中國資本市場轉(zhuǎn)型，須重視制度設(shè)計的漏洞

受訪者吳曉求系中國人民大學(xué)原副校長、中國資本市場研究院院長、金融學(xué)一級教授，本文轉(zhuǎn)自9月2日“經(jīng)濟(jì)觀察報”微信公眾號，原標(biāo)題為《吳曉求：中國資本市場一定要完成功能轉(zhuǎn)型》。

　　核心摘要

• 　　從理論反思看，當(dāng)時股權(quán)分置改革后如何保持市場供求關(guān)系的平衡，完善市場的功能——由原來的融資市場逐步走向財富管理市場或者說投資市場，我們在制度設(shè)計上面有重大漏洞。

• 　　資產(chǎn)供給端改革的核心是讓A股市場能夠形成一個各方正常共處的生態(tài)鏈。過去的股權(quán)分置改革是1.0版，現(xiàn)在是股權(quán)分置改革的延續(xù)，可以稱之為股權(quán)分置改革2.0版。

• 　　我們通常忽視“可持續(xù)經(jīng)營能力”，泛化理解注冊制，以為是高科技企業(yè)，雖然虧損都可以上市，這可能埋下危機(jī)的“種子”，因為有的企業(yè)歷史只有兩三年，無法確定是否具備經(jīng)營可持續(xù)性。

• 　　我們究竟應(yīng)該具體怎么去看待“中特估”企業(yè)的價值——估值理論體系中現(xiàn)有的估值理論是不是對“中特估”的估值沒有作用或者作用甚微，這是一個大話題。

• 　　中國經(jīng)濟(jì)的錨就在于發(fā)揮每一個市場主體、每一個個人的積極性和創(chuàng)造性，讓他們有創(chuàng)造力，不受嚴(yán)重的外來約束，中國經(jīng)濟(jì)就能發(fā)展起來。

　　“大家都意識到市場有問題，但是沒有意識到問題的根源在哪，好比一個人得了病，究竟是什么根源？”2023年8月29日，中國人民大學(xué)中國資本市場研究院院長、中國人民大學(xué)原副校長吳曉求在接受專訪談及中國資本市場現(xiàn)狀時做了這樣一個比喻。

　　吳曉求說，發(fā)展晚的外圍市場特別是部分新興市場的股指連創(chuàng)新高，而我們的滬指一直在3000點(diǎn)反復(fù)，中國資本市場是起了個大早卻趕了個晚集，讓他們這一代人感到有些汗顏。

　　吳曉求是中國證券理論研究、證券教學(xué)和教材體系的重要開拓者，從事金融證券研究30年，見證了股權(quán)分置改革以及注冊制改革這“兩大里程碑”事件。這也讓他能夠站在歷史維度和制度層面反思A股的“病源”。

　　8月，中國股市行情走勢頗具戲劇性，先是在月初讓市場嗅到似曾相識的“牛市”氣息，滬指上攻3300點(diǎn)，隨后又掉頭一路下跌，在8月25日創(chuàng)下年內(nèi)新低——3053.04點(diǎn)，A股3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)的呼聲再起。

　　8月27日傍晚，監(jiān)管層一口氣發(fā)布了一系列利好A股的政策措施，其中包括時隔15年后調(diào)降印花稅、調(diào)降融資保證金比例、進(jìn)一步規(guī)范減持和優(yōu)化IPO及再融資安排。

　　政策刺激之下，次日三大股指均大幅跳空高開，但最終走勢卻出人意料，逐級走低，并未如市場預(yù)期般出現(xiàn)大面積漲停，甚至有市場觀點(diǎn)稱之為“一分鐘牛市”。

　　在這個過程中，吳曉求是始終公開發(fā)聲的學(xué)者之一。他先是在8月11日的第九屆新浪財經(jīng)上市公司年會上說，不認(rèn)為T+0有什么實(shí)質(zhì)意義，它表面上似乎能活躍資本市場，“100+1”的交易制度表面上似乎也會活躍市場，但對市場的成長性沒有任何意義。我們要做好經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和上市公司的成長性，不要做太多表面文章。

　　8月24日，在宣布調(diào)降印花稅和減持新規(guī)發(fā)布之前，他在中國財富管理數(shù)字化轉(zhuǎn)型大會上呼吁，要對目前的減持制度做重大改革。

　　在接受經(jīng)濟(jì)觀察報采訪時，吳曉求說，認(rèn)真反思，當(dāng)時股權(quán)分置改革后如何保持市場供求關(guān)系的平衡，完善市場的功能——由原來的融資市場逐步走向財富管理市場或者說投資市場，我們在制度設(shè)計上面有重大漏洞。

　　在吳曉求看來，中國資本市場要恢復(fù)投資功能、財富管理功能，需要思考三個節(jié)點(diǎn)：第一是資產(chǎn)供給端；第二是資產(chǎn)需求端或者說是資金供應(yīng)端；第三就是前兩者中間的媒介——交易端。三端里面排序的話，最重要的是資產(chǎn)供給端的制度設(shè)計，其中最關(guān)鍵的是對存量資產(chǎn)的減持做進(jìn)一步的合理約束。

　　吳曉求強(qiáng)調(diào)，改革的思路不是把鎖定期延長到5年甚至是8年，這不是重點(diǎn)，重點(diǎn)是鎖定期要附加一個財務(wù)約束指標(biāo)。這是股權(quán)分置改革的2.0版。

　　他同時認(rèn)為不能將融資市場和投資市場隔離看待，“我們不能一味批評市場是融資市場，只要提供足夠高的回報，融資就可以持續(xù)，如果融資不能提供持續(xù)性回報，那資本市場就難以為繼了。”

　　在吳曉求看來，資本市場供給端改革的核心是讓A股市場能夠形成一個各方正常共處的生態(tài)鏈；當(dāng)前的改革方向是對路的，會對市場產(chǎn)生長期的影響，但需要比較長的時間才能見效。

　　改革重在資產(chǎn)供給端

　　經(jīng)濟(jì)觀察報：現(xiàn)在監(jiān)管出臺了或正謀劃一系列政策，包括調(diào)整印花稅、約束減持、延長交易時間等等，但當(dāng)下的市場反應(yīng)貌似不是特別積極，這些政策到底能起到多大的作用？

　　吳曉求：中國資本市場從大的方面來看，自建立以來經(jīng)歷過兩次改革，第一次是股權(quán)分置改革，第二次是注冊制改革，我把它稱為“三大里程碑”。今天來看，完全是對的。但從制度設(shè)計來看，后面兩次改革需要進(jìn)一步的完善。

　　我們的市場一直難有成長性，認(rèn)真反思，從理論反思看，當(dāng)時股權(quán)分置改革后如何保持市場供求關(guān)系的平衡，完善市場的功能——由原來的融資市場逐步走向財富管理市場或者說投資市場，我們在制度設(shè)計上面有重大漏洞。

　　雖然通過對價方式解決了原來非流通股包括國有大股東的流動性問題，完成了流通一體化，全流通就這樣實(shí)現(xiàn)了，但是在今天看來，也留下了巨大的隱患和漏洞。當(dāng)時我們只是意識到了設(shè)置一個禁售期，當(dāng)時有三年、五年的，對于大股東和實(shí)際控制人的禁售期設(shè)置多數(shù)一般時間在三年，對財務(wù)投資者和PE這類投資者是一年禁售期。

　　那么，這樣一種約定，從這些年的實(shí)踐來看，為何A股市場承受不起？這是因為，的確在沒有規(guī)范科學(xué)的減持約束條件下，這個市場不可能成長起來。制度設(shè)計本身就是在誘導(dǎo)上市公司的大股東們上市之后的目標(biāo)就是減持，制度本身有這種誘導(dǎo)，減持能實(shí)現(xiàn)利益最大化，他們?yōu)槭裁床蝗p持呢？每年上市公司大股東或者實(shí)際控制人、沒有控股股東的第一大股東，當(dāng)然也包括財務(wù)投資者、PE投資者，只要持有到禁售期結(jié)束就會減持，因為減持對他們而言有巨大的利益沖動。這就會讓市場每年出現(xiàn)八千億到一萬億元的減持規(guī)模，后來發(fā)現(xiàn)這就存在問題了。

　　因此這一次，我一直在考慮，中國資本市場一定要完成功能轉(zhuǎn)型，而功能轉(zhuǎn)型一定在制度層面上就要完成。我們制度層面沒有完成，所以一開始大家都意識到市場有問題，但是沒有意識到問題的根源在哪，好比一個人得了病，究竟是什么根源？很多人只看到最淺層次的原因，這和市場情況類似。監(jiān)管做出姿態(tài)，以為市場就會火起來，所以一開始在交易端做出改革調(diào)整以恢復(fù)市場信心，但是光在交易端肯定是不行的。現(xiàn)在我們看得很清楚，“100+1”的改革沒有任何實(shí)質(zhì)意義，反而會擾亂市場。有人經(jīng)常提議“T+0”，還有“延長交易時間”，這本質(zhì)上沒有任何意義。交易端有一點(diǎn)點(diǎn)意義的是在印花稅和傭金，這兩者的下調(diào)會降低交易成本，對交易有活躍作用。

　　中國資本市場要恢復(fù)投資功能、財富管理功能，需要思考三個節(jié)點(diǎn)：第一是資產(chǎn)供給端，這是很重要的；第二是資產(chǎn)需求端或者說是資金供應(yīng)端，就是投資者這一端；第三就是前兩者中間的媒介——交易端。市場就是由這三個部分組成的。交易端進(jìn)行的改革沒有本質(zhì)的意義，不是最重要的改革，它解決不了根本問題，完成不了市場功能的轉(zhuǎn)型。一定要想個辦法讓融資可以融資，但目的是要實(shí)現(xiàn)財富管理，融資本身要為市場提供足夠好的回報，這種融資是可以存在的。我們不能一味批評市場是融資市場，只要提供足夠高的回報，融資就可以持續(xù)，如果融資不能提供持續(xù)性回報，那資本市場就難以為繼了。所以邏輯關(guān)系很清楚。

　　三端里面，最重要的是資產(chǎn)供給端的制度設(shè)計。資產(chǎn)供給端無非是由IPO、增發(fā)、減持三部分組成，需要對這三部分排序，究竟哪一個是最重要的，是致命的，是牽一發(fā)而動全身的改革？很多人望文生義說是IPO，實(shí)際上不是的，即使全部暫停IPO，只要減持規(guī)則不改，減持就會以更快的速度進(jìn)行，就會很恐懼。

　　所以我認(rèn)為，IPO暫停不是最重要的，把增發(fā)暫停也不是最重要的，最重要的是把存量資產(chǎn)的減持做進(jìn)一步的合理約束。這里面的邏輯是，存量資產(chǎn)是早年通過IPO形成的，企業(yè)在IPO時，一般認(rèn)為會為社會做出回報的，在20倍以上甚至50倍的市盈率融資，隨著融資后的發(fā)展，企業(yè)為何不能為社會做出更大的回報呢？

　　這種情況下就要考慮存量問題，過去政策只是延長鎖定期，拉長到三年，但是企業(yè)大股東、實(shí)際控制人有足夠的時間等三年再進(jìn)行減持。我們有很多IPO，假定第一年融了20億，后面兩年又增發(fā)融資30億，到了第三年就可以減持了，但是這三年它為投資者分紅可能不到5000萬或者不到1億，這個時候企業(yè)大股東或者實(shí)控人根本無心去更好經(jīng)營企業(yè)，就會以各種名義比如改善生活等等減持股份。這個市場就難以維系了，企業(yè)上市后對社會的分紅太少，分紅是為社會注入資金。可以看見每年通過減持，會有8000億到1萬億資金流出市場。

　　改革的思路不是把鎖定期延長到5年甚至是8年，這不是重點(diǎn)，重點(diǎn)是3年鎖定期起并附加一個財務(wù)約束指標(biāo)，比如分紅的總額與融資總額的比例要大于1，可以開始減持，但通常情況下上市公司很難實(shí)現(xiàn)，就會自然拉長鎖定期。

　　所以，改革的基本方向一定是基于存量資產(chǎn)的減持進(jìn)行約束。目前證監(jiān)會減持新規(guī)設(shè)置的條件之一是最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計現(xiàn)金分紅金額不能低于最近三年年均凈利潤30%，和我思考的方向是一致的。證監(jiān)會還設(shè)置了破發(fā)、破凈等不能減持情形，比我設(shè)想的條件更嚴(yán)格。理論上破凈破發(fā)，減持是可以的，前提是滿足我說的財務(wù)分紅回報的要求。在減持新規(guī)之外，IPO、再融資要保持適當(dāng)節(jié)奏，企業(yè)如果想IPO也需要考慮能否達(dá)到財務(wù)分紅要求，因為達(dá)不到的話就不能減持，當(dāng)前的改革方向是對路的。

　　排在第二位的是需求端，這不是改革問題。錢是投資者的，市場有價值了，錢自然就會流進(jìn)來；市場沒價值，錢就不會投，無論個人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者都是基于風(fēng)險收益做出投資決策。因此，需求端的改觀是資產(chǎn)供給端改革的必然結(jié)果，第一端改革之后能改善資金生態(tài)，資金覺得市場是有價值了，就自然會進(jìn)來。

　　我反復(fù)思考A股市場為什么總是在3000點(diǎn)反復(fù)，為何周邊市場股指卻在創(chuàng)新高，這背后一定是制度層面出了問題。

　　同時我們?nèi)绾伟压ぷ鞯闹攸c(diǎn)放在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上，這也很重要，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是資本市場的基礎(chǔ)，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺少信心，預(yù)期不明，就會感染給市場，要提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心。需求端大資金入市的前提是做好資產(chǎn)供給端改革。

　　第三位的才是交易端，即改善交易環(huán)境，降低交易成本，現(xiàn)在成本下降也非常有限，按照目前成交規(guī)模，調(diào)降印花稅和傭金一年能降低成本3000億左右。

　　從上述三個維度看，8月27日晚上，證監(jiān)會出臺的系列措施是對路的，對未來市場能產(chǎn)生長期的重要作用，大機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該要看到A股市場的未來。

　　當(dāng)然，這對市場而言不是一兩天能見到效果的，需要很長時間見效，畢竟資產(chǎn)供給端（減持）一年就少了5000億，IPO節(jié)奏收緊也會減少供給，加上兩項融資的改革包括降低融資保證金和降低融資利率，以及強(qiáng)調(diào)分紅比例，可能為市場注入或節(jié)省8000億到1萬億。改革之后，至少市場的動態(tài)資金平衡保持了，如果新增資金進(jìn)入，A股市場就會向好。

　　有些人也對此次改革比較悲觀，調(diào)侃為“一分鐘”牛市，這也反映出投資者的害怕心情，我們過去積累的矛盾問題太重，市場對投資者的損害太重了。這次政策調(diào)整是中國資本市場成立以來最重大的政策調(diào)整之一，會對市場產(chǎn)生長期的影響。這就是改革的邏輯的由來。

　　股權(quán)分置改革2.0版

　　經(jīng)濟(jì)觀察報：剛才提到中國資本市場發(fā)展改革的歷史，每個階段都有主題詞。比如之前的股權(quán)分置改革，目標(biāo)非常明確，現(xiàn)在實(shí)行注冊制目標(biāo)也很明確。要從融資市場往財富管理方向轉(zhuǎn)型發(fā)展，中國資本市場未來往何處走，如何看待？

　　吳曉求：過去我們提到“三化”——市場化、法治化、國際化，方向是非常正確的。“三化”的目標(biāo)最后也是基于中國資本市場發(fā)展成為財富管理的市場，而不是純粹的融資市場，可以是融資市場但它必須產(chǎn)生財富管理的效益。所以，讓A股更具有財富管理的功能是中國資本市場發(fā)展的方向。

　　我們居民當(dāng)前的財富管理結(jié)構(gòu)非常落后，或者是房地產(chǎn)，或者是居民儲蓄存款，房地產(chǎn)占比65%，再加上居民儲蓄存款，證券化金融資產(chǎn)比重就很低。我們不能長期停留在房地產(chǎn)財富占居民部門財富的三分之二，這是很糟糕的財富結(jié)構(gòu)，房地產(chǎn)占比一定要降下來。

　　如果房地產(chǎn)占比下降到40%，我們很難想象剩下的60%財富全部是放在銀行。存款儲蓄無論是活期還是定期，會使得國家金融體系變得很落后，因為商業(yè)銀行的功能是傳統(tǒng)的、比較簡單，是為成熟企業(yè)提供一種流動性的支持。

　　這種銀行融資的方式通常是短期的，長的有五年，一般都是兩三年，無助于企業(yè)的創(chuàng)新。企業(yè)創(chuàng)新是消耗資本的，不會拿負(fù)債進(jìn)行創(chuàng)新，負(fù)債不但到期要還并且要付息，所以企業(yè)就急于賺錢。如果這種金融安排是誘導(dǎo)企業(yè)尋求短期發(fā)展，那我們就難以有技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新。

　　底層技術(shù)的發(fā)明需要很長時間，底層技術(shù)的后面是科學(xué)的發(fā)展，科學(xué)就涉及到基礎(chǔ)理論研究，所以在中國為什么基礎(chǔ)理論研究非常薄弱，大家可能過于重視應(yīng)用，追求短期效果。沒有基礎(chǔ)理論的發(fā)展，底層技術(shù)豐厚不起來，底層技術(shù)需要戰(zhàn)略型資本、長期資本支持。銀行貸款不是長期資本，所以必須要培育新的資本業(yè)態(tài)，無論是IPO之前的股權(quán)融資還是IPO之后發(fā)行股票融資，勝在沒有期限，所以為什么上市企業(yè)在上市之后，它的專利技術(shù)大幅度提升、技術(shù)水平提高，源于它的融資方式發(fā)生了重大變化。

　　我有一個博士生專門對專精特新企業(yè)做研究，有一家企業(yè)上市之前融資靠貸款，它的專利很少，IPO上市之后專利在一兩年大幅提升，企業(yè)現(xiàn)在開始關(guān)注長期的技術(shù)研發(fā)。如果在“60%流到銀行成了儲蓄存款、40%投入房地產(chǎn)市場”的金融結(jié)構(gòu)下，那么這個國家的創(chuàng)新就可能出問題，因為沒有資本的支持。

　　我們要想辦法，第一是要降低房地產(chǎn)在居民部門的資產(chǎn)比例。當(dāng)然，調(diào)結(jié)構(gòu)不能靠降房價，房價一降比例是會下來，但是居民財富也會大幅度受損，這也是為什么有觀點(diǎn)說我們進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表的縮表時期。資產(chǎn)部分，房地產(chǎn)漲的概率很小，還有一部分人賺錢后趕緊去還債，不擴(kuò)張不投資，先把負(fù)債還掉，縮下來以后就影響到整個經(jīng)濟(jì)的發(fā)展動能。

　　我們進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表收縮時期是因為市場主體對未來預(yù)期不好。本來預(yù)期好可以借錢擴(kuò)張，只要投資的收益能覆蓋負(fù)債成本，就可以投資。現(xiàn)在投資可能不能覆蓋成本，并且投資的風(fēng)險很大，而且負(fù)債是硬約束。從金融角度講，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到約束與資產(chǎn)負(fù)債表收縮有關(guān)系。雖然貨幣政策是擴(kuò)張的，但整個社會投資消費(fèi)沒有擴(kuò)張，是因為傳導(dǎo)機(jī)制的敏感度大幅下降。

　　就中國經(jīng)濟(jì)的目前狀況來說，僅靠擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策是不夠的，因為傳導(dǎo)擴(kuò)張性貨幣政策的機(jī)制或者“橋梁”并不是很通順，我們現(xiàn)在很重要的工作是要修復(fù)這個“橋梁”，讓它變得很寬，讓它對宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整有反應(yīng)。這個“橋梁”就是微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，就是市場主體。

　　居民部門的資產(chǎn)在縮小，所以要把居民部門的金融性資產(chǎn)也就是存款資產(chǎn)要慢慢變成證券化的金融資產(chǎn)，但是轉(zhuǎn)過來要自愿不能強(qiáng)迫，不能說每個人存款存十萬，必須拿三萬塊投資股票。應(yīng)該是我攢了一筆錢，只要保持足夠的流動性，留下用于看病生活的錢，資本市場上有收益率并且比存款要好很多，就會自愿拿出閑錢去投資。投資證券市場的原因是市場透明，有些波動但收益率相對比較高，符合風(fēng)險資產(chǎn)收益率。如何把居民部門的無風(fēng)險資產(chǎn)變成風(fēng)險資產(chǎn)，前提是提高風(fēng)險資產(chǎn)的收益率。這就又回到剛剛提到的改革，這次改革是在試圖提高風(fēng)險資產(chǎn)的收益率。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報：如何提煉概括目前階段資本市場的改革，比如說剛才提到資產(chǎn)供給端改革？

　　吳曉求：資產(chǎn)供給端改革的核心是讓A股市場能夠形成一個各方正常共處的生態(tài)鏈。過去的股權(quán)分置改革是1.0版，現(xiàn)在是股權(quán)分置改革的延續(xù)，可以稱之為股權(quán)分置改革2.0版。

　　股權(quán)分置改革1.0版的核心是全流通，股權(quán)分置改革2.0版除了鎖定期以外，很重要的就是加上了財務(wù)指標(biāo)和分紅指標(biāo)的約束。

　　不要泛化理解注冊制

　　經(jīng)濟(jì)觀察報：A股現(xiàn)在有5000多家上市公司。有人認(rèn)為很多公司不是在創(chuàng)造價值而是在毀滅價值。如果公司沒有創(chuàng)造價值是很難吸引投資者的。如何判斷上市公司在創(chuàng)造價值還是毀滅價值？

　　吳曉求：上市公司總體上是在創(chuàng)造價值，極個別公司不能代表普遍現(xiàn)象。上市公司是從相對先進(jìn)的、好的指標(biāo)條件下所選出來的公司，基于它的產(chǎn)業(yè)特性、財務(wù)指標(biāo)及管理團(tuán)隊，大多數(shù)都在創(chuàng)造價值。但也有極少數(shù)在毀滅價值，比如企業(yè)明明很差還要來上市，或者處于死亡邊緣還要融資，以前有很多這樣的案例包括ST公司，現(xiàn)在這種公司大幅減少了。

　　當(dāng)下如何理解注冊制非常重要。我擔(dān)心的是，由于注冊制在發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)上做了泛化處理，有可能會進(jìn)入過去的“漩渦”，有企業(yè)可能存在毀滅財富的問題。注冊制下，上市標(biāo)準(zhǔn)做了調(diào)整，其中核心的是放寬盈利要求，企業(yè)可以不盈利，但是一定要具有持續(xù)經(jīng)營能力，當(dāng)然很多高科技企業(yè)可能三四年甚至五年不盈利，你需要通過企業(yè)財務(wù)指標(biāo)來觀察它是否具備可持續(xù)經(jīng)營能力。

　　我們通常忽視“可持續(xù)經(jīng)營能力”，泛化理解注冊制，以為是高科技企業(yè)，雖然虧損都可以上市，這可能埋下危機(jī)的“種子”，因為有的企業(yè)歷史只有兩三年，無法確定是否具備經(jīng)營可持續(xù)性。

　　另外，也不能混淆IPO的投資者、公眾投資者和公司A輪、B輪、C輪投資者的風(fēng)險承擔(dān)能力，不同資本業(yè)態(tài)投資者有不同的風(fēng)險邊界，社會公眾投資者的風(fēng)險邊界很小，因為收益率本來就不高，收益與風(fēng)險是匹配的，天使投資的風(fēng)險巨大但面臨的收益也是巨大的，這形成了非常高層次的風(fēng)險與收益結(jié)構(gòu)平衡的一個業(yè)態(tài)，天使是最高層次，越往后到了IPO階段，邊界就變窄了。有些人在泛化理解注冊制的時候就混淆了所謂的天使投資或者A輪融資與IPO功能的差異，這會帶來巨大的問題。

　　我們要大力推進(jìn)注冊制改革，但是注冊制是有邊界的，很多人把注冊制視為無邊界的。恪守注冊制的發(fā)行邊界和風(fēng)險邊界的話，應(yīng)該說大多數(shù)企業(yè)還是在創(chuàng)造價值和財富的。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報：資本市場的成長性其實(shí)來自于企業(yè)的成長性。中國資本市場出現(xiàn)的情況是不是與沒有那么多成長性企業(yè)不斷地進(jìn)入資本市場有關(guān)？

　　吳曉求：我也認(rèn)為沒那么多，我們有大量的成熟企業(yè)上市，特別是早期的上市公司，早期上市側(cè)重傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，彼時的上市標(biāo)準(zhǔn)就是為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)設(shè)計的，要滿足比如盈利、資產(chǎn)規(guī)模、市場占有率等條件，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)與這些標(biāo)準(zhǔn)不沾邊，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市后的成長性是有限的，這是由產(chǎn)業(yè)本身和產(chǎn)業(yè)周期所決定的。

　　當(dāng)下，新的業(yè)態(tài)正在替代傳統(tǒng)業(yè)態(tài)，比如傳統(tǒng)能源，今天看煤炭還是有價值的，我們正處于一個能源轉(zhuǎn)換過渡期，但是從投資角度看，很多人一定會投新能源，不會投煤炭，因為它是替代的對象，只不過現(xiàn)在不能替代，需要慢慢替代。過去傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)多，現(xiàn)在我們實(shí)行注冊制就是想改變這個局面，讓高科技的、有成長性的企業(yè)慢慢成為上市公司的主體，為什么取消了上市盈利要求，為什么提倡了產(chǎn)業(yè)特性，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板都對產(chǎn)業(yè)特性提出要求，鋼鐵、水泥等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)是沒法去這兩個板塊上市的，就是為了上述目的。

　　從今天來看，只要我們正確理解注冊制，不是泛化，在此前提下，未來中國上市公司的結(jié)構(gòu)、成長性會帶來很大的變化。目前注冊制實(shí)行的時間太短，全市場注冊制今年2月剛開始推行，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)也才三四年時間，一個企業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期三四年還看不出來，可能還處于產(chǎn)業(yè)周期的前端，在微微盈利甚至虧損階段。

　　從邏輯角度來看，中國未來上市公司的成長性會比過去要高。

　　拆解“中特估”問題

　　經(jīng)濟(jì)觀察報：上半年資本市場火熱的話題是“中特估”，你如何理解看待“中國特色估值體系”的提法，我們的資本市場與其他市場相比有何特殊之處？

　　吳曉求：“中特估”的熱度雖然正在過去，但這個問題本身還停留在“并沒有得到完整的解釋”，所以它一直是困擾中國資本市場的一個問題。有人說“中特估”涵蓋央企控股和國企控股的企業(yè)，因為股東身份是央企和國企。很多人認(rèn)為這類企業(yè)從數(shù)據(jù)表現(xiàn)上看，估值是低的，所以拉低了中國資本市場的整體估值。

　　對于被低估的原因，不少人認(rèn)為，一是市場沒有正確理解這類上市公司的重要性和價值，還是用過去傳統(tǒng)的老眼光去看待這些企業(yè)，以為它們還是傳統(tǒng)的國有企業(yè)；二是現(xiàn)在的年輕一代，包括基金經(jīng)理也好，私募也好，都受西方估值理論的影響。西方估值理論非常明確，就是企業(yè)有沒有成長性，這和技術(shù)有關(guān)系，技術(shù)進(jìn)步和科技創(chuàng)新在估值中會擺在特別重要的位置。這些投資操盤手受西方的估值理論影響比較大，而且這種理論的認(rèn)識沒有結(jié)合中國的實(shí)際，誤判了這些企業(yè)的估值。大概就這兩種理由。

　　同時，我們也在想，市場相對來說是理性的，當(dāng)然也有人說是不理性的。這涉及到一個研究課題，我們究竟應(yīng)該具體怎么去看待“中特估”企業(yè)的價值——估值理論體系中現(xiàn)有的估值理論是不是對“中特估”的估值沒有作用或者作用甚微，這是一個大話題，需要思考估值理論從最早的貼現(xiàn)模式開始，到后來的一系列因子的變化，研究了解估值理論的發(fā)展歷史。這方面，很多人不了解，還停留在早期的貼現(xiàn)模型，它是確定的，收益率和期限很確定，適用于債券，但是股票有太多不確定性。

　　我經(jīng)常說，雖然估值理論的起點(diǎn)是貼現(xiàn)模型，但是由于技術(shù)的進(jìn)步，企業(yè)的不確定性大幅度增加，況且技術(shù)的代際迭代的速度很快，就會帶來巨大的不確定性。這種不確定性就會引起估值的一個巨大變化，這個變化給了企業(yè)更大的空間，原來是對其他要素幾乎沒有空間，現(xiàn)在是給了其他要素巨大空間，包括技術(shù)，技術(shù)是排在第一位的，還包括管理的團(tuán)隊和文化，甚至包括政治、文化、社會的背景，這些都會對企業(yè)的估值帶來很大的影響。這不僅僅是現(xiàn)金流的問題，現(xiàn)金流是靜態(tài)的數(shù)據(jù)。

　　因此拆開來看，說“中特估”企業(yè)估值低是按照貼現(xiàn)模式來定價，但中間存有不確定性，那么“中特估”的確定性和不確定性是什么？

　　它的第一個確定性是非常明確的：央企控股企業(yè)的確定性就是背后有國家信用，而國家信用和一般信用相比，是有信用溢價的。那么同等行業(yè)、同等規(guī)模的企業(yè)，央企控股企業(yè)和非央企控股企業(yè)應(yīng)該會有國家信用溢價部分表現(xiàn)出來，但是目前市場上并沒有體現(xiàn)出這種溢價，還表現(xiàn)出折價，當(dāng)然這個折價不是對國家信用的折價，國家信用溢價是一直存在的，一定是市場上存在某種因素把信用溢價對沖掉了。

　　有兩個因素影響這些企業(yè)的估值，一是創(chuàng)新能力，這次去山東調(diào)研改變我很多看法，就是國有企業(yè)也有創(chuàng)新能力，比如看完山東港口集團(tuán)的全自動碼頭深受震撼，企業(yè)從2013年開始創(chuàng)新，到現(xiàn)在全部無人操作，全自動裝卸。但是從平均概率而言，由于激勵機(jī)制方面的問題，央企國企創(chuàng)新的動能不夠，這會給股價帶來折價。

　　此外，還有一個很重要的因素，是這類企業(yè)并購功能的喪失，這會形成流動性折價，有并購功能的企業(yè)會有流動性溢價，因為投資者看到了有并購的可能性，這個可能性就會帶來高估值。

　　讓越來越多的主體發(fā)揮作用

　　經(jīng)濟(jì)觀察報：如你所說，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是證券市場的基礎(chǔ)。就實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說，現(xiàn)在一個比較突出的問題是民營企業(yè)的信心不足。支持民營經(jīng)濟(jì)的政策不是今天才有的，但是過去這些年對它的懷疑、議論一直有反復(fù)。為什么會這樣？

　　吳曉求：實(shí)際上在憲法里確立了民營經(jīng)濟(jì)的重要性——“在法律規(guī)定范圍內(nèi)的個體經(jīng)濟(jì)、私營經(jīng)濟(jì)等非公有制經(jīng)濟(jì)，是社會主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分”；“國家保護(hù)個體經(jīng)濟(jì)、私營經(jīng)濟(jì)等非公有制經(jīng)濟(jì)的合法的權(quán)利和利益”。

　　民營經(jīng)濟(jì)體量超過了半邊天，占到了60%-65%，更重要的是它對就業(yè)影響特別大。國企加公務(wù)員新增員工一年大概300萬左右，但是我們每年大學(xué)畢業(yè)生就1100萬，還有其他新增就業(yè)人員。過去為什么能做到就業(yè)？一是很多人都在創(chuàng)業(yè)；二是民營企業(yè)吸收了大部分的就業(yè)大軍。如果我們不重視發(fā)展民營經(jīng)濟(jì)，甚至歧視民營經(jīng)濟(jì)，那首先面臨的就是就業(yè)壓力，且不說稅收，就業(yè)壓力巨大，社會就會不穩(wěn)定。所以不要天天說刺激消費(fèi)，先從政策設(shè)計上讓我們的就業(yè)率提高，這很重要，因為就業(yè)涉及消費(fèi)，錢掙不到怎么消費(fèi)呢？

　　本來經(jīng)濟(jì)主體都在配置社會的資源，都在創(chuàng)造就業(yè)，都在為社會創(chuàng)造財富，都在提供稅收，按說是一樣的。所有企業(yè)都在獲得資本和利潤，國有企業(yè)獲得國有企業(yè)的利潤，民營企業(yè)獲得民營企業(yè)的利潤，這是他們投資所獲取的收益，這是平等的。就看誰在同等資源條件下創(chuàng)造更多的社會財富，能夠好地幫助就業(yè)，實(shí)現(xiàn)每個人收入的提高。這個道理看起來很簡單，但是做起來太難了。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報：對平臺經(jīng)濟(jì)也經(jīng)歷了從“遏制資本無序擴(kuò)張”到“規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展”的轉(zhuǎn)變，你如何看待這一轉(zhuǎn)變？

　　吳曉求：無論是國有資本，還是民營資本，還是其他社會資本，它們都是風(fēng)險主體、責(zé)任主體、利益主體。在市場經(jīng)濟(jì)下，市場主體會評估衡量自己的風(fēng)險收益。但是只要它違背了法律，法律可以制裁，我們回到市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)則層面就能理解。

　　父母跟小孩經(jīng)常說一句話，“我是為你好，是不是啊？”小孩子就很煩，為什么呢？因為你的目標(biāo)他不懷疑，但是你“為他好”的路徑設(shè)計錯了。所以父母經(jīng)常說“我為你好”，但這不重要，重要的是你的路徑是什么。路徑能不能實(shí)現(xiàn)“為你好”的目標(biāo)，因此路徑設(shè)計比目標(biāo)重要，路徑設(shè)計是最難的。

　　在經(jīng)濟(jì)活動中，路徑設(shè)計的基本依據(jù)就是“市場在資源配置中起決定性作用”，這是設(shè)計路徑的基本的理論基礎(chǔ)。只要準(zhǔn)確深刻理解這句話，能夠體現(xiàn)在我們的政策和制度規(guī)則的設(shè)計層面，就不會有太大的問題。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報：你在2019年的時候說過，就是要研究未來中國經(jīng)濟(jì)的錨在哪兒，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)在哪兒。經(jīng)過疫情這三年，這個問題似乎是更關(guān)鍵了，這個錨在哪兒？

　　吳曉求：中國經(jīng)濟(jì)的錨就在于發(fā)揮每一個市場主體、每一個個人的積極性和創(chuàng)造性，讓他們有創(chuàng)造力，不受嚴(yán)重的外來約束，中國經(jīng)濟(jì)就能發(fā)展起來。我有一個經(jīng)濟(jì)上的基本的長期的觀點(diǎn)：讓越來越多的主體發(fā)揮作用，比越來越少的主體發(fā)揮作用要好的多。

　　讓幾億的市場主體、讓14億中國人每個人都在想辦法為提高自己的收入和生活水平去發(fā)揮自己的才能。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)比一個主體的重要性要多。所以要讓越來越多的主體能夠在法律框架下自行決定做什么，這是一個基本原則。